Toistamme F-Securen osta-suosituksen ja 2,3 euron tavoitehinnan. Lookout Life -yritysosto (6/2023) ja sen jälkeen lisätyt kasvuinvestoinnit ovat olleet F-Securelle merkittävä muutos vakaasta osinkoyhtiöstä kohti kasvuyhtiötä. Tehtyjen panostusten ansiosta yhtiölle on rakentunut entistä parempi Total-tietoturvapaketti kuluttajille sekä täysin uusi sulautetun tietoturvan liiketoiminta. Tämän myötä myös strategiassa fokus on siirtynyt yhä vahvemmin suuriin Tier1-kumppaneihin, joiden palvelemiseksi tarvittavien kyvykkyyksien rakentaminen rasittaa vielä tänä vuonna kannattavuutta. Tier1-kumppanien ylösajossa sekä Total-laajennuksissa on kuitenkin jatkuvasti menty eteenpäin, ja merkkejä piristyvästä kasvusta pitäisi alkaa näkyä H2’25:lla. Osakkeen arvostukseen (2025e oik. P/E 10x) ei ole tällä hetkellä hinnoiteltu minkäänlaisia kasvuodotuksia, joten riskit alaspäin ovat mielestämme rajattuja. Samalla kasvun piristyessä lähivuosien tuotto-odotus olisi houkutteleva kiihtyvän tuloskasvun, arvostuskertoimien nousun ja kohtalaisen osinkotuoton kautta. Siten riski/tuotto-suhde on mielestämme tällä hetkellä hyvin kohdillaan.

Kuluttajatietoturvaan keskittynyt ohjelmistoyhtiö

F-Securen kuluttajille suunnattuun Total-tietoturvapakettiin kuuluu tuotteita, jotka liittyvät mm. päätelaitteiden suojaukseen, huijauksilta suojautumiseen, yksityisyyden suojaukseen sekä salasanojen ja digitaalisen identiteetin hallintaan. Tuotteita myydään ensisijaisesti noin 200 kumppania (pääosin operaattoreita) kattavan verkoston kautta, mikä on yksi yhtiön keskeisiä vahvuuksia. Kumppanikanava vastasi viime vuonna 81 % F-Securen liikevaihdosta (146 MEUR). Uusi merkittävä tuotealue on sulautetun tietoturvan (Embedded Security) -ratkaisut, joissa yhtiön tietoturvaratkaisut on sisällytetty suoraan osaksi kumppanin sovelluksia, palveluja tai reitittimiä ohjelmistokehityspakettien (SDK) tai ohjelmistorajapintojen (API) kautta. Sulautetun tietoturvan ratkaisuilla yhtiö pyrkii kasvamaan erityisesti suurissa Tier1-operaattoreissa.

Kasvuvauhtia halutaan kiihdyttää lähivuosina selvästi

Kasvun osalta F-Secure tavoittelee korkeaa yksinumeroista liikevaihdon kasvua, jonka lisäksi yhtiö näkee merkittävää lisäpotentiaalia kasvulle suurista Tier1-sopimuksista. Vuoden 2025 yhtiö on viestinyt olevan vielä liiketoiminnan ylösajovuosi, ja tälle vuodelle ohjeistetaan ”keskitason yksinumeroista kasvua”. Yleisesti yhtiöllä on lupaavia kasvuajureita (uusien sekä nykyisten Tier1-kumppanuuksien ylösajo ja Totalin kasvava käyttöönotto), mutta samalla näistä syntyvä kasvu on hautautunut viime aikoina tiettyjen eurooppalaisten operaattorikumppanien laskevan liikevaihdon alle. Tavoitteiden toteutumista päästäänkin tarkastelemaan kunnolla vasta vuonna 2026, eikä yhtiöllä ole vielä näyttöjä vahvasta kasvusta. F-Secure tavoittelee oikaistun EBITA-marginaalin (2025e: 34,3 %) lähestyvän 40 % liikevaihdon noustessa 200 MEUR:oon, mitä pidämme skaalautuva kulurakenne huomioiden realistisena. Ennusteemme ovat kasvun (2025-2028e 4-5 %) osalta selvästi yhtiön tavoitteita varovaisempia, jonka vuoksi myös EBITA-ennusteet (2028e 36,7 %) ovat matalampia.

Matala arvostus korjaantuu tuloskasvulla

F-Securen PPA-poistoilla ja kertaerillä oikaistu P/E-luku on vuoden 2024 toteutuneella tuloksella 10,6x ja oikaistu EV/EBITA-kerroin noin 8,5x. Vuoden 2025 vakaalla EBITA-ennusteella kertoimet ovat suunnilleen samalla tasolla, mutta rahoituskulujen laskun myötä P/E-kerroin laskee 9,9x tasolle. Mielestämme kertoimet ovat absoluuttisesti matalia ja näemme niissä selvää nousuvaraa F-Securen tuloskasvun piristyessä. Tänä vuonna tulos näyttää kuitenkin pysyttelevän vielä paikoillaan, jonka valossa matalat kertoimet ovat sinänsä perusteltuja. Yhtiöllä onkin näytön paikka osoittaa Tier1-strategian toimivuus ja saada tehdyillä panostuksilla aikaan tulosriveille skaalautuvaa kasvua tulevina vuosina. Kasvun piristyessä vuosina 2026-2027 arvostus (EV/EBIT 8,7x-7,7x ja P/E 9x-8x) näyttäisi jo hyvin matalalta.