Tulikivi laaja raportti: Läpi harmaan kiven

Toistamme vähennä suosituksemme, mutta tarkistamme Tulikiven tavoitehintamme 0,42 euroon (aik. 0,40 eur). Tulikivi sai viime vuosien vahvan kysyntäsyklin tukemana taseensa tervehdytettyä ja jalansijaansa vahvistettua vientimarkkinoillaan. Heikentyneiden kysyntäajureiden ja normalisoituneen tilauskannan myötä Tulikiven lyhyen aikavälin näkymät ovat kuitenkin edellisvuosia heikommat ja kuluvan vuoden ennusteillamme osakkeen arvostuskuva (EV/EBIT: 13x) kääntyy hintavan puolelle.

Johtava varaavien tulisijojen valmistaja

Tulisijat ovat Tulikiven syömähammas ja tuovat arviomme mukaan yli 85 % konsernin liikevaihdosta, kun taas Sauna- ja Sisustus-tuoteryhmät tuovat arviomme mukaan kummatkin alle 8 %. Yhtiön tuotteita myydään Tulikivi-brändin alla ja tuotteet valmistetaan yhtiön omissa tuotantolaitoksissa, jotka sijaitsevat Juuassa, Heinävedellä, Suomussalmella ja Espoossa. Tulisijat muodostavat Euroopassa ja Pohjois-Amerikassa yhteensä noin 3 miljardin euron kohdemarkkinan. Kotimaassa Tulikivi on markkinajohtaja, mutta yli 60 % konsernin liikevaihdosta tulee viennistä. Pientalojen saneeraaminen ja rakentaminen tukevat Tulikiven kysyntää jokaisessa tuoteryhmässä, minkä lisäksi korkeat kuluttajaenergian hinnat ja pyrkimys kohti puhtaampaa palamista ja palamisen korkeampaa hyötysuhdetta tukevat tulisijojen kysyntää. Kyseisten ajureiden vaisun kehityksen vuoksi myös Tulikiven lyhyen aikavälin kasvunäkymä vaikuttaa nähdäksemme haastavalta.

Vienti on ajanut viime vuosien kasvua

Tulikivi ohjeistaa vuodelle 2024 33-37 MEUR:n liikevaihtoa ja 2-3 MEUR:n vertailukelpoista liiketulosta, josta kumpikin on selvästi erittäin vahvan 2023 vuoden alapuolella. Vuosien 2022-2023 erittäin vahvan kysyntäsyklin keskellä Tulikivi ei tehnyt merkittäviä investointeja tai kasvattanut kulurakennettaan oleellistesti, mikä asemoi yhtiön hyvin nykyiseen pehmenevään kysyntäympäristöön. Yhtiön tilauskanta oli Q3’24:n lopussa supistunut 3,1 MEUR:oon (Q3’23: 7,9 MEUR), mikä heikentää lähtökohtia kuluvaan vuoteen edellisvuosiin nähden. Näkemyksemme mukaan viime vuosina kasvanut jakeluverkosto ja uudet tuotelanseeraukset auttavat kuitenkin liikevaihtotason puolustamisessa. Ennusteissamme yhtiön liikevaihto säilyy kuluvana vuonna 2024 tasolla vientiliikevaihdon paikatessa kotimarkkinan heikentyvää myyntiä. Odotamme yhtiön kykenevän kasvattamaan tulostasoaan myynnin painottuessa edellisvuotta vahvemmin korkeamman kateprofiilin omaaviin vientimarkkinoihin. Ennustamiseen liittyvä keskeisin epävarmuus liittyy nähdäksemme Saksan Bim SchV -säädökseen, joka uusii maan tulisijakantaa. Toinen keskeinen kysymysmerkki liittyy kotimarkkinan hinnoitteluympäristön kehitykseen hintahäirikkönä toimineen Uuniseppien poistumisen myötä. Vuonna 2026 odotamme yhtiöltä lievää liikevaihdon kasvua, mutta ennusteemme jäävät melko selvästi yhtiön tavoittelemasta 50 MEUR:n liikevaihdosta ja yli 12 %:n oikaistusta liiketulosmarginaalista. 

Tuotto-odotus jää tuottovaateesta

Tulikiven tulospohjainen arvostus on lähivuosien ennusteillamme koholla (EV/EBIT 10-13x) mieltämäämme yhtiölle neutraaliin kerroinhaarukkaan nähden (8-11x). Osinkotuotto ei nähdäksemme riitä kompensoimaan arvostuskertoimien laskuvaraa, minkä myötä osakkeen tuotto-odotus jää tuottovaateesta. DCF-mallin ja Nordic Talcin NPV-laskelman huomioiva osien summa -laskelmamme antaa osakekohtaiseksi arvoksi 0,48 euroa, mikä on karkeasti linjassa nykyisen kurssitason kanssa. Nähdäksemme osien summa laskelmaan tulisi kuitenkin soveltaa lievää turvamarginaalia, sillä Nordic Talc -hankkeeseen liittyvän potentiaalin purkaminen ei ole yksin Tulikiven käsissä nostattaen siihen liittyvää epävarmuutta.